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一
公司基本情况介绍
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公司概况
片仔癀产品专治热毒肿痛、筋骨跌打等内外科疾病，药方流传已有数百年。近代以来，馨苑茶庄第一次以品牌形式上市售卖，后企业在公私联营中成立“漳州制药厂”，随后的漳州片仔癀药业股份有限公司是由原漳州制药厂在年12月改制创立，有着特殊身份的百年历史独家国家配方、工艺双一级中药保护品种——片仔癀的中华老字号企业。公司产品使用名贵中药：上等麝香、天然牛黄、田七、蛇胆等原料；子品种目前包括：片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏等中成药产品，制作技艺被列入国家非遗名录，有“国宝神药”的美誉。过去数十年里，产品因功效独特外汇创收常年占据中医药外贸单品种出口第一的龙头位置。截至目前，公司拥有30余家子公司，业务范围包括：医药生产商业销售、日化用品保健食品、麝类养殖等领域。围绕“片仔癀”这一唯一拥有配方和工艺国家“双绝密”中成药的优势，公司在主动适应新时代医药市场销售的同时，结合“一核两翼”的新战略，努力开拓药妆及牙膏等日化市场，逐步把片仔癀打造成国内一流的医药日化保健养生品牌。
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公司股权情况
根据最新年报，公司的实际控制人为漳州市国资委，其中，漳州市九龙江集团有限公司持有公司57.92%的股份位列第一大股东，紧随其后的股东为：王富济持有公司4.48%股份，社保基金持有公司的1.39%股份。
片仔癀股权结构：（截止到年）：
资料来源：wind，西藏信托资管部
二
片仔癀品牌介绍及市场空间分析
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品牌介绍
片仔癀营业收入占公司营业收入的90%，医药类业务状况直接影响了公司全年的最终业绩。日用化妆品以及食品类占据了其余的10%份额，短时间内对公司业务影响不大，但考虑到药妆等新兴产业的真空市场，未来这些业务将成为公司的增长亮点。
公司产品片仔癀是国内唯二国家级绝密配方之一，制作工艺同样为永久保护工艺，市场护城河效应显著。
中药保护品种：
资料来源：wind，西藏信托资管部
片仔癀作为具有年历史的国药瑰宝，可消炎、清热解毒、消肿止痛，同时对肝脏的保护治疗有一定特殊疗效，在肝胆疾病呈上升态势的国内有较好的药用市场。具体来说，一般清热解毒凉血的中成药在里热正盛，或里热虽盛尚未结实的情况下使用。而片仔癀的功能为清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛，是抑制热带地区某些疾病初步爆发时的良方。以登革热为例，其潜伏期短，发病迅速，主要症型为：湿热郁结，卫气同病；毒淤交结。片仔癀所含的天然牛黄和天然麝香即有很好的醒神开窍作用，与热带病、肝病的中医治疗原则非常吻合。在疗效上，西药抗生素在广谱抗菌、消炎方面不可避免的会有病毒耐药性、反复性缺陷，而清热解毒凉血的中成药片却有着独特的治疗优势。
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市场空间分析
在临床上，片仔癀被中医用来治疗肝病，产品有一定的疗效。就肝病而言，中国是全世界肝病人口大国。目前，万乙肝患者，万丙肝携带者在忍受着肝病的煎熬。与此同时，近年来肝病发炎、死亡人数仍然在呈现增长态势，而脂肪肝、胆囊炎等新出现肝病同样愈演愈烈更是增大了肝病医药类的市场需求。
目前，肝病类药物市场已经达到亿元规模，最近几年该市场的年均增长速度为15%，假以时日，该市场整体规模突破亿元应该是大概率事件。对于投资标的而言，公司片仔癀系列年收入已经超过了13亿元，如若同时拓展肝部保健功能，加大对日常保护肝脏、健康醒酒等功能的开发，公司可以迎来收入倍式增长的机遇。
公司产品在原材料的获取上拥有排他的行业竞争特权，核心配方之一的麝香必须来源于天然林麝才有良好的药效，而林麝已被列为国家一级保护动物，所以原料非常稀缺。虽然在国家天然麝香配额仅kg/年的背景下，发展咽喉被卡住，但公司凭借较早的布局，在四川、陕西建有自有基地，未来上乘的原材料供应保证了公司在药品行业的品质竞争力。
此外，随着居民消费能力的提升，医疗保健类的支出在逐年递增。以近五年数据来看，-年间，全国居民医疗保健支出增加了亿。随着高收入群体的逐步增加，预防为主、功能多样、品牌悠久、疗效较佳的保健品市场在逐步扩充。有调查显示，超过70%的高收入人群在选购保健品礼物时，选择了传统滋补品中药材。公司产品通过分布于全国各地的片子癀国药堂片仔癀体验馆可以对高端消费人群精准推销，在客户了解保健知识的同时有效的培养了潜在消费人群。
全国医疗保健消费占比：
资料来源：wind，西藏信托资管部
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拥有市场议价能力的稀缺禀赋
由于公司产品的原料主要来源于天然牛黄、麝香等国内供小于求的稀缺产品，所以产品的成本端在逐年剧烈上涨。回顾近十年片仔癀锭剂的价格曲线，可以明显发现，因为有着成本端供小于求而价格上升的良好理由，公司产品终端价格也在市场的认可中逐年攀升。近七年来，公司内销价格增长1.9倍，外销价格增长2.3倍。即使在价格上升并不明显的、年两年，公司终端产品的售价依然有8%6%的涨幅，从涨幅比例上看，公司产品的稀缺性可以有效帮助企业实现销售收入的通胀对抗。所以，如果仅以销售收入的绝对数值来看，公司的年销售额应呈现稳定增长态势。（wind近五年营业额数据也很好证明了这一点）
公司医药板块营业收入：
资料来源：wind，西藏信托资管部
国内肝病药物市场规模：
资料来源：wind，西藏信托资管部
三
公司跨主业的成长性分析
除保健品外，片仔癀本身就具有的活血化瘀、消炎杀菌、祛毒除疮的传统功效，可以同时主打抗皱防衰老、抑制消除粉刺、暗疮、皲裂等片仔癀系列护肤品以及清热解毒、消肿止痛的片仔癀系列牙膏。在护肤品方面，新出现的药妆行业竞争并非非常激烈，该市场目前处于多品牌共同做大药妆市场的初级阶段，因此，具有药企GMP资格的企业在药妆生产中有着行业进入的护城河优势。同样在牙膏生产方面，消肿止痛功能更擅长的片仔癀非常有希望复制云南白药牙膏的成功。
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药妆市场红利分析
Cosmeceutial（药妆）本身是由化妆品（Cosmetics）和药品（Pharmaceutials）两个单词组成，从单词前缀、词根本身就可以看出产品的属性，即：具有药物性质的化妆品。国内药妆市场目前仍处于蓝海市场阶段，市场整体规模在快速成长，传统中药企业可借助国内消费者多年来的群众基础在该市场蓬勃发展。对比市场容量，在年，药妆市场仅亿元左右，而年该市场已经跨越了亿元大关。随着有药物性质化妆品在美容护肤和促进皮肤健康方面独特疗效的显现，能够解决轻微肌肤问题的药妆将不再仅局限于国内化妆品总销售额10%的市场规模。同时就竞争对手而言，该产品主要参与方中，外资品牌占比超过了60%，而国内品牌知名度却较为分散，暂时没有行业标杆性的龙头企业出现。
目前，我国对药妆的定位限制了其市场范围，法规全球一体化有望成为行业爆发的最大催化剂。具体而言，各个国家的法律对药妆没有统一的法律认可和定义，欧美均定位为药物，而日本却给药妆生产设定了GMP标准，但销售上却给予药妆同普通化妆品一样的渠道便捷性。大部分国家和地区中药妆仍旧属于特殊用途化妆品，原则上不允许在OTC药店销售，但随着药妆的品质被认可，危害性被确定，日本的化妆品管理办法可能是全球一质化模板。
美国、欧盟、日本、中国药妆法律法规：
资料来源：wind，西藏信托资管部
回到宏观层面，伴随着我国城镇化水平不断提高，拥有着三四线城市和农村市场等庞大人口基数的消费人群，其消费水平在逐步向大城市水准靠拢，成为产品升级过程中日化市场份额争夺的一大主战场。而且，中国消费品市场庞大，流通渠道层级多、直供少，跨国企业对市场的敏感度和弹性存在天然劣势，国产品牌在此轮行业升级的洗牌中可博得先机。最大特色是懂国内销售宣传的企业可以借助产品的低定价及丰富的本土化亲和力运作经验，成功突破国际大品牌的围追堵截。此轮洗盘，片仔癀可深刻发力的三四线城市和农村市场，将成为同国外日化巨头抗衡的一大杀手锏。
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牙膏（药膏）市场机遇分析
年中国牙膏市场销售规模已经超过了亿元，其中中药题材药膏市场销售额超过了亿元，占比在逐年提高，药膏市场本身已被市场充分接受。其中，各大牙膏品牌里，市占率最高的为黑人20%，其次为云南白药17.8%、佳洁士11.1%。云南白药牙膏的异军突起，正是利用了中药题材的差异化定位、止血高效等产品特点，如若公司选取合适的市场营销模式，结合自身消炎止痛的良好疗效，牙膏板块非常有希望复制云南白药的成功。
我国牙膏市场规模：
资料来源：wind，西藏信托资管部
虽然牙膏板块较化妆品板块起步较晚，但子公司漳州片仔癀上海家化口腔护理公司年正式成立后依托于上海家化强大的销售网络，牙膏收入迎来大幅增长，但由于前期推广投入较大，目前尚未盈亏平衡。但近两年发力的两款功效牙膏，在向商超零售大幅铺货，同时进驻电商渠道后，可以逐步改善目前的销售状况。总的来说，在这一领域的发力，是以传统渠道为主导逐步向线上渗透。目前，上海家化分销体系贡献了80%营业额，啃下了三大渠道中最难啃的传统销售渠道。尽管其余渠道目前贡献较小，但发力空间值得期待。
四
公司财务分析
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公司自身财务情况分析
在?年报告期末，片仔癀资产总额分别为：40.54亿元、50.37亿元及56.48亿元，负债分别为：7.52、12.87、12.23亿元。净资产分别为33.02亿元、37.50亿元及44.25亿元。净利润的统计里三年的净利润呈稳定增长态势，分别为：4.63亿元、5.06亿元和7.80亿元（非合并报表利润），三年年均净利润为5.83亿元。
净利润增速情况：
资料来源：wind，西藏信托资管部
从净利润增速来看，年，片仔癀的净利润相较前两年出现了大幅增长的情况。具体而言：年，片仔癀旗下的医药商业、日用化妆品生产、食品板块兼在发力。
导致这一现象的可能原因是：自年以来，新董事长带领团队，以一核两翼大健康发展战略，将科技与市场、品牌与市场、资本与市场充分结合，推进以中成药制药为核心，辅助发展保健食品、药妆化妆品等两翼产品的策略，取得了显著成效。在化妆品市场，公司凭中草药的广大群体口碑借助药妆这一蓝海市场迅速走俏，在消费者选择范围逐渐多样化的档口上，公司产品与市场节拍一致，营业收入得到了有力提振。
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同其他公司财务情况比较分析
在传统中药领域，仅有云南白药与公司有国家绝密配方的护城河，所以在内涵价值上，其他中药品牌没有实际的比较意义。将片仔癀与云南白药作对比：年，云南白药营收为.14亿元，片仔癀的营收是37.13亿元，云南白药为片仔癀的6.56倍；就毛利润而言，云南白药同期毛利润为75.83亿元，而片仔癀同期毛利润是16.06亿元，金额为片仔癀的4.7倍。结合财务报表分析以上数据：云南白药的利润高增长性主要来源于终端渠道销售等的大范围拓展，工业产品本身已经开始面临瓶口效应。鉴于云南白药的酒店、片仔癀的食品都是百万级别营收，不实际影响公司总收入水平，所以二者围绕医药板块的总收入毛利可对照参考。
近三年营业收入及毛利润对比：
资料来源：wind，西藏信托资管部
如果综合两个公司近三年经营业绩来看，云南白药医药批发零售业务带来了营业收入的增长，但毛利润却没有同比例的获得大幅增长。片仔癀在核心产品新日化板块的发力却给公司带来了利润的同比大幅增长，从这一视角来看，片仔癀在价值挖掘上潜力较大，公司天花板距离尚远，业绩具有高成长性。
五
总结性建议
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积极看好片仔癀因素分析
公司是全国唯一拥有配方工艺双绝密的中药企业，产品本身有着极强的护城河优势。由于片仔癀原材料麝香、牛黄短缺，人工养殖无法达到既定药效，所以公司有充足的理由给产品终端连年提价，有效应对通货膨胀的不利因素。如果假设公司未来的发展保持稳定，持有可分红的公司股权在某种程度上对冲了通货膨胀带来的资金购买力短缺的现象。
就执行层而言，公司新任董事长在年上任后，努力践行一核两翼的战略，积极成立合资公司，将公司的品牌与市场渠道深厚的化妆品企业进行捆绑，进行主动、精准化营销。公司医药生产65%左右的毛利率表明了公司在工业生产、渠道控制方面的基础较为扎实。虽然现在的估值模式为医药模式估值，但药妆市场的准入机制如果被国家卫生部门进一步放开，公司可凭借已有的GMP资格优势快速切入市场，并且有望凭借独特的品牌优势成为行业标准的设立者及行业的领导者，届时公司的估值体系将发生重大改变（医药化妆品双估值模式）。
在宏观层面，虽然日化行业在整个国民经济中占比并不高，但随着居民收入的增加，消费的逐步升级，日化板块开始表现出了朝阳板块该有的高增长率特点。据商产业研究院统计数据显示，年至年，我国日化行业将呈现年均复合增速接近8%的高速扩张。以年为例，我国日化行业市场规模已达亿元，按照过往年份的增长率，预计到年，这一数值有望突破0亿元。目前，公司发力的药妆领域整体销售规模不及10%，未来在民族重要企业的强劲竞争势头下，片仔癀有望作为护肤品行业民族品牌的龙头企业，乘产品升级东风，实现民族日化龙头品牌的崛起。
同时，最近几年，我国城镇化水平在不断提高，曾经拥有庞大消费人群的三四线城市和农村市场在加速向一二线城市消费水平靠拢，成为了日化市场份额争夺的新战场。在这一进程中，民族品牌拥有跨国企业难以响应的市场速度和弹性。在面对中国消费品流通渠道层级多、直供少，市场错综复杂的情况时，民族品牌可以借助产品的定价较低和丰富的本土化运作经验（尤其是经销商渠道多年沉淀）等优势，牢牢把握新晋的准一二线消费市场（曾经的三四线城市和农村市场），成为公司与国外日化巨头抗衡的核心竞争力。
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片仔癀审慎因素分析
公司未来要进入的日化市场特别是洗护市场，产品品牌数目繁多，品牌概念层出不穷，市场竞争激烈。面对来自诸多拥有成熟市场运作经验的国外品牌价格战、广告战，民族品牌承受较大的竞争压力。公司未来发展必须准确把握市场需求及清晰的产品定位。在上游原材料供应不稳定，基础材料价格日益上涨，企业成本承压的大背景下，虽然公司可以通过调整产品价格等手段降低原材料价格波动带来的经营风险，但如果未来原材料价格上涨幅度超出公司的消化能力，将导致公司新投资版块的失败，前期较大资产的重工业投入更使得公司整体经营承压，战略部署进退两难，进而导致投资者投资不利的局面发生。
附录
《中药独家品种·汇总表》
1、云南白药（），白药系列，国家绝密配方，国家一类中药保护品种2、片子癀（436），片子癀系列，国家绝密配方，国家一类中药保护品种3、沃华医药（），心可舒片，国家中药保护品种4、东阿阿胶（），阿胶系列，国家首批非物质文化遗产扩展项目名录5、精华制药（），王氏保赤丸、季德胜蛇药片，国家中药保密品种6、中恒集团（252），血栓通注射液7、千金药业（479），妇科千金片8、中新药业（329），速效救心丸，国家级机密中药品种9、广州药业（332），消渴丸10、马应龙（993），麝香痔疮膏11、独一味（），独一味系列12、金陵药业（），脉络宁注射液13、天士力（535），复方丹参滴丸14、三九药业（），感冒灵、皮炎平、正天丸、胃泰华蟾注射液，国家保密配方15、九芝堂（），驴胶补血冲剂、乙肝宁冲剂，赤丹退黄颗粒，国家保密配方16、同仁堂（085），六味地黄丸17、太极集团（129），急支糖浆18、桐君阁（），桂枝合剂、四君子合剂、驱虫消食片，国家中药保护品种19、海南海药（），枫蓼肠胃康颗粒剂，国家中药保护品种20、嘉应制药（），双料喉风散21、桂林三金（），三金片，西瓜霜系列22、奇正藏药（），奇正消痛贴膏，国家中药保护品种，国家保密品种23、西藏药业（211），诺迪康系列24、羚锐制药（285），通络去痛膏、壮骨麝香止痛膏25、美罗药业（297），伤科接骨片、鱼鳞病片、珠珀安神丹，国家中药保护品种26、亚宝药业（351），丁桂脐贴27、康缘药业（557），热毒宁注射液、痛安注射液28、康恩贝（572），可达灵，国家中药保护独家品种乌灵胶囊，国家中药保护品种29、江中制药（750），复方草珊瑚含片、江中牌健胃消食片30、上海辅仁（781），益心通脉颗粒、齿痛消炎灵颗粒31、三精制药（829），双黄连系列32、武汉健民（976），龙牡壮骨颗粒，首批国家一级中药保护品种33、紫鑫药业（），补肾安神口服液，四妙丸34、北陆药业（），九味镇心颗粒35、红日药业（），血必净注射液，国家保密配方36、益佰制药（594），艾迪注射液，国家保密配方37、福瑞股份（），复方鳖甲软肝片，全球第一个专业治疗肝纤维化药品
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